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Para elaborar este post Javier y el equipo de Angels ha contado con la colaboración del experto en inversión David Miranda, socio de Osborne Clarke España.
Debido a la falta de conocimiento sobre las principales cláusulas de un term sheet, sobre todo para emprendedores que se están enfrentando a sus primeras rondas de inversión, hemos decidido realizar un artículo con la colaboración de un gran conocedor de la materia como es David Miranda, socio de Osborne Clarke España.
Nuestro objetivo es explicar de forma sencilla estas cláusulas, cuáles son sus estándares de mercado y con esta información ayudar a emprendedores a poder negociar mejores condiciones.
El term sheet es un documento, con carácter general, no vinculante en el que un inversor declara la intención de invertir en un proyecto.
Lo suelen enviar inversores profesionales, explicando los términos principales que regularán los documentos vinculantes de la inversión:
Normalmente, en etapas iniciales, el acuerdo de inversión y el pacto de socios suele estar en un único documento.
Al tratarse de un documento no vinculante, las partes no están obligadas a formalizar la inversión en los términos previstos en el term sheet.
Si el inversor descubre contingencias inesperadas en el proceso de due diligence puede darse el caso de que no se formalice el acuerdo de inversión.
En todo caso, el carácter no vinculante no significa que, una vez firmado, las partes puedan negarse a negociar o estén legitimadas para actuar de forma irracional a fin de evitar el cierre de un acuerdo definitivo.
En derecho contractual español (y, con carácter general, en el derecho continental europeo), las partes están obligadas a negociar de buena fe o, de lo contrario, podrían ser responsables por los daños y perjuicios causados al resto de partes que han negociado de buena fe.
Sin perjuicio de ese carácter generalmente no vinculante del term sheet, hay algunas cláusulas que sí que suelen tener carácter vinculante. Nos referimos fundamentalmente a las obligaciones de exclusividad y confidencialidad, de las que hablaremos más adelante, pero también a otras como la asunción de gastos (en caso de cierre de la ronda) y, por supuesto, la de ley y jurisdicción aplicables al term sheet.
El term sheet es el primer formalismo en una ronda de inversión. El objetivo de éste es obtener ese compromiso de exclusividad (vinculante) del que hemos hablado para realizar la due diligence y negociar los documentos definitivos de la ronda.
Hasta que se firman la ampliación de capital y el pacto de socios, y el dinero está en la cuenta bancaria, no hay que dar nada por sentado
Los term sheets suelen incluir un plazo de exclusividad a favor del lead investor. Se acuerda un periodo, habitualmente entre 30 y 60 días desde la firma del term sheet, durante el cual el emprendedor se compromete a no negociar una operación similar con otros inversores (o cualquier otra operación, como la venta de la compañía, que pudiera impactar negativamente en el cierre de la ronda). También conocida como cláusula de no shop, suele tener carácter vinculante. Su objetivo es proteger al inversor, que, una vez firmado el term sheet, va a destinar esfuerzos y recursos para realizar la due diligence y negociar los contratos vinculantes.
Al tratarse de una cláusula generalmente vinculante, su cumplimiento es obligatorio para el emprendedor. No es frecuente la imposición de penalidades concretas en caso de incumplimiento, por lo que dicho incumplimiento legitimaría al inversor para reclamar los daños sufridos (normalmente, costes incurridos en asesores externos para la due diligence y negociación de la operación).
Es la otra cláusula que típicamente tiene carácter vinculante. Se acuerda que ninguna de las partes puede comunicar la existencia y contenido del documento ni de las negociaciones en curso. Puede abarcar también el suministro de información de due diligence al inversor, aunque a veces esta obligación queda formalizada en un acuerdo de confidencialidad o non disclosure agreement (NDA) separado.
Tampoco suele prever penalizaciones en caso de incumplimiento, por lo que, si una de las partes revelara ilegítimamente información confidencial, la parte afectada estaría legitimada a reclamar los daños y perjuicios que dicha revelación le hubiera causado, sin perjuicio de la posibilidad de solicitar medidas cautelares en sede judicial para evitar la difusión de dicha información.
Apartado donde se indica quién es el inversor y la empresa en cuestión. También se define quiénes son los Socios Fundadores. Esto es relevante porque son los que estarán vinculados a las cláusulas de exclusividad y no competencia post contractual.
Apartado donde el inversor indica el importe que quiere invertir en la empresa a una valoración determinada.
Aspectos para tener en cuenta: intenta que siempre aparezca la valoración pre-money en lugar de la valoración post-money, por si el importe final de la ronda cambiara. Es decir, si finalmente levantas más dinero del previsto, podría entenderse que la valoración pre-money (esto es, la valoración post-money menos el capital levantado) se reduce, lo que significaría una mayor dilución para los socios actuales sin afectar al nuevo inversor.
Además, procura que quede claro en el term sheet si la valoración pre-money es fully diluted o no.
Si es fully-diluted (como es habitual), el precio por participación se calculará dividiendo dicha valoración por la suma de todas las participaciones sociales existentes más cualesquiera instrumentos que puedan dar lugar a la adquisición de equity en la compañía (préstamos convertibles, warrants, stock options…) o derechos económicos asimilables a los de una participación social (como las phantom shares, que dan derecho a sus titulares a cobrar una remuneración calculada en base al precio de venta de una participación ordinaria). En este post de Angels puedes entender mejor las implicaciones.
Se regula quién asumirá los siguientes gastos en los que incurrirá el inversor una vez firmado el term sheet:
Cuando negociéis con inversores institucionales (fondos de venture capital) es práctica de mercado que esos costes los repercutan en la compañía. Es decir, van a suscribir participaciones a cambio de recursos que, en verdad, no se van a destinar a satisfacer las necesidades financieras de la empresa.
En estos casos ten en cuenta estos aspectos:
Normalmente se lista una serie de materias conocidas como materias reservadas que requerirán, además de la mayoría legal, el voto favorable de la mayoría de socios inversores para que puedan aprobarse en junta. En la práctica, implica que los Socios Inversores tendrán un derecho de veto sobre determinados acuerdos que pueden tener un impacto en su inversión. Por ejemplo: constituir filiales, implementar un plan de incentivos, dispensar conflictos de intereses de los administradores, aprobar modificaciones estatutarias relevantes, etc.
En la etapa que invertimos nosotros no vemos necesario crear un consejo. Lo que solemos solicitar, en el caso de que más tarde se forme un consejo de administración, es tener un puesto de observer, con derecho de asistencia, pero sin voto. Y por supuesto, pedimos que los socios fundadores se comprometan a ser administradores de la sociedad mientras trabajen en ella.
En inversiones seed es habitual solicitar a los socios fundadores un periodo de permanencia en la empresa y dedicación exclusiva de 3 o 4 años.
Desde Angels únicamente solicitamos 2, porque entendemos que invertimos en etapas muy iniciales. Por lo que si la empresa no funciona como debería, en 2 años se podría saber; y si funciona bien, seguramente consiga levantar más rondas de inversión. Como te podrás imaginar, es frecuente que, en cada nueva ronda de inversión, te soliciten la extensión del periodo de permanencia y exclusividad.
En el proceso de due diligence tendrás que informar a tus inversores si estás implicado en otras actividades o trabajos adicionales y el tiempo que le dedicas, para que ellos valoren si aceptan que continues realizándolas y en tal caso te autoricen expresamente en el pacto de socios, quedando reflejado que esas actividades no afectarán a la obligación de exclusividad (si no dices nada y a futuro tus inversores tienen constancia que realizas otras actividades podrán adoptar las medidas que prevea el pacto de socios en cuanto al incumplimiento de tu compromiso de exclusividad se refiere).
Los inversores suelen aceptar excluir actividades que requieren poca dedicación (como impartir clases esporádicas en universidades u otros centros docentes). Lo ideal es que los emprendedores no tengan ni sean administradores de otras empresas.
A fin de asegurar que los emprendedores cumplen sus obligaciones de permanencia y exclusividad, se suelen incluir cláusulas de vesting o consolidación de participaciones. El periodo de vesting se vincula a la duración de la obligación de permanencia y exclusividad, de modo que, si alguno de los fundadores no cumple el plazo de permanencia y exclusividad, la sociedad (o los inversores) tendrán la opción de comprarle todas o parte de sus participaciones sociales.
El número de participaciones sociales a vender por el emprendedor y el precio de venta dependerán de dos factores:
Los plazos de vesting suelen estar sujetos a un cliff de un año, de modo que, para poder consolidar participaciones sociales, el emprendedor deberá permanecer, como mínimo, 12 meses en la empresa. En el ejemplo anterior de un vesting anterior de 36 meses, si el emprendedor se marchara en el mes 11 perderá todas sus participaciones sociales. Una vez transcurridos los 12 meses del cliff, el emprendedor consolidará de golpe 12/36 partes de sus participaciones. El cliff es una herramienta para que evitar que un emprendedor, que apenas ha dedicado tiempo a la empresa, se marche con una participación relevante.
Recomendación: cuando lleves varios años en la empresa, puedes intentar negociar en las siguientes rondas que la extensión del vesting no sea del 100% de tus participaciones, sino de un porcentaje menor, quedando una parte de tus participaciones consolidadas en todo caso.
Te recomendamos que no intentes negociar mucho esta cláusula, ya que para un inversor de venture capital lo más importante es el equipo, por lo tanto, la implicación en el proyecto no tiene que ser cuestionada. Aunque parezca que es algo malo para los cofundadores, también les protege, ya que, si uno de ellos decide abandonar el proyecto, no se llevará todas las participaciones.
Normalmente se suele regular una obligación de no competencia contractual durante todo el tiempo en el que el fundador preste servicios a la empresa, ya sea como administrador, empleado (con contrato laboral) o consultor (con contrato mercantil), y post-contractual (una vez finalizada la relación con la empresa).
La obligación de no competencia post-contractual suele tener una duración máxima de 2 años. Hay que tener en cuenta que, en caso de contrato laboral, para que un pacto de no competencia post-contractual sea válido, la empresa debe tener un interés industrial o comercial justificable. La duración máxima no puede exceder de 6 meses (para personal no técnico) o 2 años (para resto de empleados) y dicho pacto debe remunerarse adecuadamente.
Derecho de los inversores a acompañar o vender la totalidad o parte de sus participaciones en caso de que otros socios vendan participaciones sociales.
Explicamos los puntos que pedimos en Angels:
1. Si se vende más del 50% de las participaciones de la sociedad, los socios inversores tienen derecho a vender el 100% de sus participaciones (tag-along de cambio de control o “full” tag-along). Es decir, si hay un cambio de control en la sociedad, queremos tener el derecho de vender el 100% de nuestras participaciones, a fin de evitar quedar atrapados en la sociedad con un socio de control con el que no nos sintamos cómodos.
2. Si un socio fundador vende al menos el 50% de sus participaciones, los socios inversores pueden vender el 100% de sus participaciones (otro tipo de “full” tag-along). Si un emprendedor vende el 50% de sus participaciones, se puede interpretar que ya no está con la mente al 100% en la empresa, en cuyo caso queremos tener la opción de irnos de la sociedad. También conocida como la cláusula Enrique Iglesias “Si tú te vas, yo también me voy”.
3. Si un socio fundador vende menos del 50% de sus participaciones, los socios inversores podrán vender participaciones en la misma proporción (tag-along de prorrata). Aquí nadie acompaña con el 100% de sus participaciones, sino que puede vender un número proporcional a su participación en capital de las participaciones objeto de venta.
Si un socio fundador tiene 200 participaciones y quiere vender 60 participaciones, sobre esas 60 participaciones objeto de venta, el resto de los socios inversores tendrán un derecho a vender una parte proporcional a su participación en capital. Si los socios inversores que quieren ejercer su derecho de acompañamiento tienen 400 participaciones, de las 60 participaciones que el socio fundador quiere vender, los inversores podrán vender 2/3 (= 400/(200+400)), esto es, 40 participaciones sociales; y el socio fundador podrá vender el restante 1/3 (= 200/(200+400)) o, lo que es lo mismo, 20 participaciones.
Derecho de socios con un número de participaciones determinado (normalmente, más del 50% del capital y con consentimiento de la mayoría de las participaciones en manos de los Socios Inversores) a forzar al resto de socios a vender sus participaciones en caso de recibir una oferta de compra sobre el 100% del capital social. De lo que se trata es de evitar que socios minoritarios rechacen vender sus participaciones y frustren una potencial venta de la compañía que la mayoría del capital social considera beneficiosa.
Si los Socios Inversores no tienen capacidad de vetar el drag-along, suelen exigir una valoración mínima (suelo o floor), a fin de evitar que les obliguen a vender sus participaciones a un precio que les impida conseguir un retorno mínimo razonable (por ejemplo, 2x o 3x el precio pagado por sus participaciones).
En este punto es clave que el inversor indique si quiere que se cree un plan de incentivos para empleados de la sociedad (en España, normalmente, a través de phantom shares).
Aspectos para tener en cuenta: es importante que en el term sheet quede claro si, a efectos del cálculo del precio por participación de la ronda, la creación del pool de stock options o phantom shares se considerará que está dentro de la valoración pre-money (en cuyo caso, diluirá exclusivamente a los socios actuales) o de la valoración post-money (en cuyo caso, diluirá por igual a los socios previos a la ronda y a los inversores).
Se trata de un tipo de participaciones con derechos preferentes sobre las participaciones sociales ordinarias. Las participaciones preferentes se crean en las rondas de financiación, mediante ampliación de capital, para su entrega a los inversores (normalmente, fondos) a cambio de sus aportaciones a capital social.
Se solían crear a partir de la llamada serie A (tradicionalmente, la primera ronda de financiación con inversores institucionales), aunque la creciente competencia entre fondos para entrar en empresas emergentes ha hecho que cada vez sea más frecuente ver participaciones preferentes en rondas de capital semilla (serie seed).
La finalidad es proteger a los inversores frente a potenciales pérdidas futuras de valor de la compañía a través de dos privilegios:
1. Derecho de liquidación preferente (liquidation preference): es un derecho que se activa en caso de evento de liquidez (venta o liquidación de la empresa) y que otorga a los inversores el derecho a cobrar el capital invertido (o un múltiplo del capital invertido) con preferencia sobre los socios ordinarios.
El liquidation preference puede ser de dos tipos:
En compañías del sector TIC, el liquidation preference habitual suele ser 1x non-participating, si bien el multiplicador y el tipo de derecho preferente de liquidez dependerá de la negociación, de lo competida que sea la ronda (a más inversores compitiendo, más poder de los fundadores para fijar condiciones más favorables) y de la valoración pre-money de la compañía (si el inversor considera que la valoración es excesiva, pedirá más protecciones).
2. Derecho de antidilución: lo primero que hay que tener en cuenta es que no se debe confundir con el derecho de asunción preferente en ampliaciones de capital (prorata rights) que todo socio tiene en caso de ampliaciones de capital con creación de nuevas participaciones, en virtud del cual el socio tiene derecho a asumir un número de participaciones proporcional a su participación en el capital social. El mecanismo de antidilución es una salvaguarda de tipo económico, que protege al inversor frente a una reducción del valor de la compañía en una futura ronda de financiación en la que el precio por participación es inferior al precio pagado por el inversor preferente (ronda dilutiva o down-round).
En caso de que se cierre una ronda dilutiva, la compañía estará obligada a entregar nuevas participaciones (capitalizadas contra reservas o, si no hubiere reservas suficientes, asumidas a valor nominal) a fin de compensar la pérdida de valor de las participaciones preferentes.
Es importante entender que, así como el liquidation preference es una protección frente a una pérdida real de valor de las participaciones preferentes, el derecho de antidilución protege frente a una pérdida teórica de valor (pues la pérdida real no se producirá, en su caso, hasta que el inversor transmita sus participaciones por un precio inferior al precio de adquisición).
El mecanismo antidilución puede ser de distintos tipos. Ordeno de menos a más dilutivos para fundadores y socios ordinarios:
(i) Broad base weighted average
(ii) Narrow base weighted average
(iii) Full ratchet.
Todos ellos buscan establecer un nuevo precio por participación preferente diluida que, en los casos de mecanismos weighted average, surgirá de una ponderar el valor de las participaciones y la compañía antes y después del down-round, y en el mecanismo de full ratchet será directamente el nuevo precio de las participaciones creadas en el down-round.
Una vez establecido ese nuevo precio por participación preferente, se entregarán a los inversores diluidos participaciones gratis o liberadas (o, si la compañía no tuviera reservas suficientes para entregar participaciones liberadas, a nominal) a fin de compensar su pérdida de valor.
Para entenderlo mejor recomiendo leer este artículo de David Miranda con su compañera Pilar Díaz en el Blog de Osborne Clarke.
Recomendación: en rondas serie A es normal encontrar este tipo de protecciones. En fases seed el mecanismo de antidilución es menos frecuente, pero sí que es habitual que los inversores institucionales exijan el liquidation preference. El mecanismo más favorable para el emprendedor es el liquidation preference 1x non-participating y la antidilución broad base weighted average.
Si aceptas el mecanismo de protección frente a down-rounds, a cambiopuedes intentar negociar una cláusula de pay to play, que fuerza a los inversores preferentes a acudir con su prorrata a la ronda dilutiva si quieren seguir disfrutando de todos o parte de los derechos de sus participaciones preferentes. Es una manera de incentivar a los inversores a que fondeen la compañía cuando las cosas van mal.
En materia de liquidation preference, también puedes intentar conseguir lo que denominó Pablo Ventura de K Fund un Kolchón, aunque no es una invención de K Fund y se trata de un mecanismo relativamente habitual en operaciones lideradas por fondos de capital riesgo franceses. Consiste en establecer un derecho preferencial a favor de los fundadores (o de todos los socios -ordinarios o preferentes- a prorrata de su participación en capital) para cobrar, antes que nadie, una cuantía fija o un porcentaje del importe de la venta o liquidación de la compañía.
EJEMPLO: los primeros 400K€ se entregan a los emprendedores, como compensación por todo el esfuerzo realizado a lo largo de los años. Esta cláusula puede ser interesante para alinear intereses y tener a los emprendedores motivados ante una potencial venta, aunque sigue siendo poco habitual en la práctica española.
Está demostrado que, dentro del retorno de los fondos, este tipo de cláusulas suele aportar un valor mínimo. El 90% de los retornos provienen de las 2-3 mejores startups de cada portfolio. Por ejemplo, en el primer fondo de Inveready, que consiguió devolver 6,4x veces lo invertido a sus inversores con una TIR del 25%, el 54% de los retornos provenían de Más Móvil, es decir 3 veces el capital total de fondos con una única de la participada.
Como hemos indicado más arriba, la creación de preferred equity es habitual a partir de la ronda series A, cuando entran inversores profesionales a valoraciones cercanas o superiores a los 10M€. Como emprendedor, deberías intentar evitar la entrega de participaciones preferentes hasta ese momento, aunque cada vez son más habituales en rondas de capital semilla, por la creciente entrada de fondos de capital riesgo en fases seed y, sobre todo, cuando las valoraciones son elevadas y los inversores no se las acaban de creer. En ocasiones, puede ser más aconsejable cerrar la ronda seed a una valoración más baja que incorporar dichas cláusulas, con el objetivo de tener a todos los socios alineados en lo que vale la compañía.
Disclaimer: el objetivo del post es que emprendedores que se enfrenten a sus primeras rondas de inversión entiendan cómo funciona un term sheet y los aspectos más relevantes para tener en cuenta. Nuestra recomendación es siempre analizar cualquier term sheet con abogados especialistas elegidos por los emprendedores, de los que tengas buenas referencias.
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